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導讀

實體經濟融資需求超預期，經濟“前低后高”正在成為現實。

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事件

中國4月新增人民幣貸款?11800億人民幣，預期?11000億人民幣，前值?11200億人民幣。

中國4月社會融資規模?15600億人民幣，預期?13500億人民幣，前值由?13300億人民幣修正為?13323億人民幣。

中國4月M2貨幣供應同比?8.3%，預期?8.5%，前值?8.2%。

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摘要

信貸和社融高增，實體經濟融資需求超預期。4月新增貸款和新增企業貸款雙雙創歷史同期新高，社會融資規模高增，社融存量和廣義社融存量增速企穩，均表明實體經濟融資需求強韌。

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M2增速小幅回升，貨幣政策繼續維持中性。杠桿去化穩中求進和適度擴大總需求，兩者都需要貨幣政策營造穩健中性的貨幣金融環境予以配合，我們預計下一階段貨幣政策將繼續維持穩健中性。

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經濟“前低后高”正在成為現實。二季度經濟穩的力量得以加強，經濟有加速的可能。我們在年度展望中判斷2018年中國經濟為“前低后高”，這一觀點目前正在從預測走向現實。

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正文

新增信貸創歷史同期新高，反映融資需求超預期。4月人民幣貸款增加1.18萬億元，同比多增800億元，在去年同期高增基礎上，再次刷新歷史同期最高值。其中，主要增長來源來自非金融企業部門，4月非金融企業貸款新增5726億元，同比多增639億元，同樣是在去年同期高增基礎上再創歷史同期新高（圖1）。企業貸款高增，反映當前實體經濟信貸需求仍然較強，與開工全面復蘇互相印證，表明中國經濟內生動能企穩回升。

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圖1? 4月新增貸款和新增企業貸款雙雙創歷史同期新高

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

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房貸（居民中長期貸款）繼續同比少增，房地產市場仍在降溫中。值得注意的是，4月居民貸款（+5284億元）同比少增426億元，尤其是居民中長期貸款（+3543億元）同比少增898億元，連續第12個月同比少增（圖2）。盡管近期個別城市樓市回暖新聞不時見諸報端，但4月居民中長期貸款繼續同比少增，顯示全國范圍內居民貸款購房行為仍在繼續降溫中。日前，住建部負責人約談近期樓市熱點城市，重申堅持調控不動搖，我們預計“房住不炒”大局不會遭到破壞。

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圖2? 4月房貸（居民中長期貸款）繼續同比少增

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

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社會融資規模高增，結構上繼續分化。4月社融增量為1.56萬億元，同比多增1725億元。其中表內融資（人民幣貸款+外幣貸款）同比多增451億元，基本平穩；表外融資中委托貸款和信托貸款繼續減少，同比分別多減1433億元和1567億元，顯示金融體系內部控制杠桿下表外融資收縮延續；直接融資（債券融資+股票融資）4309億元，同比多3039億元，尤其是企業債券融資3776億元，同比多3275億元，反映了債券市場融資功能已充分修復。另需注意，未貼現票據融資增加1454億元，同比多增1109億元，票據融資或已走出低谷。債券融資和票據融資放量，是新增社融超出市場預期的主要因素。表外融資和直接融資延續分化（圖3），直接融資的回升——尤其是債券融資——是今年融資企穩和改革的重點。

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圖3? 4月社融中表外融資和直接融資延續分化

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

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社融存量和廣義社融存量增速企穩。4月社會融資規模存量為181.41萬億元，同比增長10.5%，增速與上月持平，連續8個月增速下降后首次企穩?？紤]地方債融資后的廣義社融存量為196.67萬億元，同比增長12%，增速較上月回落0.1個百分點，回落速度也明顯放緩（圖4）。社融存量和廣義社融存量增速企穩，意味著實體經濟獲得的融資支持有望保持平穩，主要是直接融資增速回升至8.3%（上月還是7.4%）和表內信貸穩的貢獻，表外繼續回落。

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圖4??社融存量和廣義社融存量增速企穩

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

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M2增速小幅回升，貨幣政策繼續維持中性。4月M2同比8.3%，較上月回升0.1個百分點。過去一段時間，M2增速不斷下降，且與信貸增速、社融存量增速出現明顯背離，與存款類金融機構對其他金融部門債權增速不斷下降有關，考慮到該增速指標一季度末已降至零附近，接下來對M2增速的拖累作用將減小。降準置換中期借貸便利于4月25日實施，有利于貨幣乘數提高和M2增速回升，不過此影響真正發揮出來仍需時日，預計后續M2增速將逐漸小幅回升。杠桿去化穩中求進和適度擴大總需求，兩者都需要貨幣政策營造穩健中性的貨幣金融環境予以配合，我們預計下一階段貨幣政策將繼續維持穩健中性。

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經濟“前低后高”正在成為現實。展望二季度，盡管中美貿易摩擦仍然存在不確定性，但發電耗煤、高爐開工等生產層面數據顯示開工已全面復蘇，新增信貸、社會融資等金融層面數據顯示實體經濟融資需求強韌，適度擴大內需、深入改革開放等政策層面舉措顯示中央呵護經濟增長意圖明顯，總體來看二季度經濟穩的力量得以加強，而產業政策的落實將會進一步促使新舊動能轉換，從而使得經濟有加速的可能。我們在年度展望中判斷2018年中國經濟為“前低后高”，這一觀點目前正在從預測走向現實。

來源：宏觀長春

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